聪明的投资者 · 第3篇

额外努力要胜过竞争，也要胜过自己的回看偏差

历史上看似有效的选股公式，为什么公开以后仍可能令人失望？

思考与判断

开始阅读

可带走的原则

主动研究既须有可靠理由，也须考虑价格已反映什么、竞争和成本；历史筛选出的规律，要经新样本与实际执行检验。

先抓住这三句。

知道好消息可能已付过价格
冷门仍须价值依据
回测漂亮不等于未来可复制

可带走的原则

主动研究既须有可靠理由，也须考虑价格已反映什么、竞争和成本；历史筛选出的规律，要经新样本与实际执行检验。

努力不保证方向选得对

进取者可以花很多时间跟踪短期业绩、预测长期成长或交易市场，但别人也会做。若好消息已经成为共识，支付价格可能已包含收益；即使经营预测正确，投资仍可能普通甚至亏损。格雷厄姆要求方法既有合理基础，又不是仅照追热门。他也承认冷门低估可能需要很久才能兑现，不能把不受欢迎本身当作便宜证据。

过去容易捡的机会也会改变

原作者回顾低于净流动资产的证券：把现金、存货等流动资产考虑折让，再扣全部优先责任，价格仍低，才可能有余地。但资产会损耗、难收回或被经营消耗。并购差价也不等于免费利润，交易取消、审批与对手方问题会造成损失。竞争者增加，会压缩原来可见的机会；本章的历史年收益不作今后承诺。

有经济机制，也可能被成本吃掉

茨威格解释年末卖出亏损股、机构修饰持仓，可能使小股票在年初反弹。知道的人更多，买入时点就会提前，便宜程度也会改变。最小股票还可能价差大、难成交。即使统计关系仍存在，个人扣掉成本后也未必获利，不能只把纸面收益与市场指数比较。

在很多数据里总能找到漂亮巧合

Foolish Four把价格、股息排名及特殊剔除规则拼成简短公式，再据历史结果宣传低风险。评注质疑任意规则和单股重仓，提醒反复试很多组合容易挑中好运。并非所有量化研究都无用；需要事前固定规则、保留未参与挑选的新样本，解释风险与成交条件，不能仅凭过去曲线漂亮就下注。

公开策略后的经历也别只截取失败段

评注批评一组以回测闻名的基金后来表现差，却在脚注补充，转交管理时其中两只开始表现较好。这个细节很重要：不能为证明一种公式不可靠，就隐藏与批评不完全一致的后续。较稳妥结论是历史研究不足以保证可执行结果，评价需要统一期间、费用和风险，而非凭单段好坏给方法判终身。

额外回报须值得投入与风险

作者为进取者设想额外收益目标，是衡量辛劳是否值得的历史判断，不是人人认真研究就能多赚某个固定百分点。三张证据卡分别核对信息是否已入价格、规则是否偶然、执行成本是否存在。若不能回答，简单分散方案仍是可比较的选择；减少动作也可能是研究后的决定。

历史优势为何减弱

01
发现
资料或回测显示某种超额收益
02
变化
竞争、筛选巧合和执行成本侵蚀纸面优势
03
检验
以事前规则、新样本和净结果决定是否仍有依据

动手比较

把判断拆成可核对的依据

逐张查看本章三条不同依据，分别判断它支持什么、不能证明什么。

卡片是对源书案例和论点的原创归纳，不给证据随意分数或假造概率。

把三张卡与自己的反例比较，不把著名人物当作结论保证。

哪些条件会改变判断

并购、清算和资产折价都有失败路径，冷门也可能是价值受损。规则有解释不保证收益，无解释也不能仅靠一段亏损证明全无信息；须防样本选择与成本遗漏。

试着判断一次。

研究者试了很多规则，只公布历史最好的一条，缺少什么关键检验？

查看来源与版本

The Intelligent Investor, Revised Edition

Chapter 1: Investment versus Speculation（进取者与公式）；Commentary on Chapter 1 · EPUB spine 11 第48—64行；EPUB spine 11 第94—126行；EPUB spine 41 第22—24行；EPUB spine 41 第34—38行

格雷厄姆正文于1971—1972年更新、1973年出版；Jason Zweig评注与新增注释为2003年材料，后来的案例不当作原作者当年已知。历史规则、利率与产品不作当前建议。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。