聪明的投资者 · 第5篇

读百年历史，是为了检查期待而非复制平均数

过去长期回报很高，为什么可能反而降低今天的机会？

周期与环境

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可带走的原则

将历史价格、盈利、分红和估值分开比较，检验样本与支付价格；估值能约束期待，却不能可靠地报出市场转折日期。

先抓住这三句。

价格上涨不全是经营进步
历史记录也会漏掉失败者
名家的谨慎同样可能过早

可带走的原则

将历史价格、盈利、分红和估值分开比较，检验样本与支付价格；估值能约束期待，却不能可靠地报出市场转折日期。

同一百年里，也有很不同的几十年

原作者把市场分段看，比较价格增长、企业盈利与分红，并承认早期数据较不完整。长期向上可以与多年低迷并存，十年平均又会遮住中间的痛苦。读历史要先辨认用的是哪一种指数、是否含分红、是否扣物价。不能将价格涨幅加上一项不同时期收益，便称每个人实际得到的长期回报。

过去涨得快，可能已经提高了支付价格

股价可因企业赚得更多而上涨，也可因人们愿为一元利润付更高倍数。后一部分并不保证继续发生。格雷厄姆观察到战后股票倍数与分红相对债券利息的关系大幅变化，提醒高历史回报可能包含期待扩张。买价更高后，新买者享有的条件已不同，不能把旧回报直接续写。

他没有把自己的判断写成全胜纪录

作者回看一九四八、一九五三、一九五九和一九六四年的意见。早期有判断方向合理却太谨慎的情况，警告价格高之后也可能继续上涨。他认为这些判断的实用性，可能不如持续、有控制的政策。相关不借款与限制股票比例建议属于当时框架，不因他后来某次判断正确，就成为所有读者今天的统一配置。

后来的评注把样本问题放到台面

茨威格批评由早期少数幸存股票推论股票长期必胜的做法。幸存者偏差，就是资料容易留下活得好的，漏掉已消失的。若当时无法预知谁会留下，事后只计算留下者就会高估普通投资者可得成果。不能因此说所有长期研究无用，而应核对样本、退市、市场与重建方法，缩小结论。

合理期待来自几项条件的合并

评注把回报拆成真实经营增长、物价变化及估值变化，再比较当时分红与历史经验；二〇〇三年的预估不属于今天预测。它也谈十年平均实际盈利估值，用较长盈利减少单年周期影响。这种比率仍受行业构成、会计和利率影响，口径应明确为价格除以同口径平均盈利，不能把价格除盈利与盈利除价格混作同一比率。

便宜或昂贵，并没有附上日历

类似估值起点下，后续十年的表现仍可能差别很大。茨威格赞格雷厄姆预见一九七三至一九七四年熊市，是事后评价；原作者当时列过不止一条路径，不能改写为精确单一路线。互动让利润与倍数分别变化，帮助限制过高期待，同时提醒低估值也会遇到经营恶化和资金约束。

历史回报怎样改变下一次机会

01
拆解过去
区分经营、分红、物价及愿付倍数变化
02
核对资料
检查样本、口径与当时可知条件
03
约束未来
从当前买价形成多种期待，不承诺重演平均或报出转折

动手比较

利润与愿付价格各做了什么

分别改变每股利润和估值倍数，拆开经营与市场评价的影响。

假设价格等于每股利润乘估值倍数；不计股息、增发、债务及税费，不是实际总回报。

先比较利润，再比较倍数，避免把全部涨跌归功于经营。

哪些条件会改变判断

历史样本和估值指标都有误差；相同倍数并不对应相同未来。低估不能保证很快涨，较高价格也可能有经营基础，须结合现金、负债与期限比较。

试着判断一次。

市场十年上涨很多，但盈利只增加一点，下一步最该核对什么？

查看来源与版本

The Intelligent Investor, Revised Edition

Chapter 3: A Century of Stock-Market History; Commentary on Chapter 3 · EPUB spine 13 第1—89行；EPUB spine 34 第18—22行

格雷厄姆正文于1971—1972年更新、1973年出版；Jason Zweig评注与新增注释为2003年材料，后来的案例不当作原作者当年已知。历史规则、利率与产品不作当前建议。原文图3-1注释的盈利价格比表述与通常市盈率定义不一致，讲解未沿用倒置表述。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。