价值研习经典图册

聪明的投资者 · 第35篇

安全边际:让坏一点也承受得住

未来算不准,为什么还可以作投资判断?

价格与价值

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可带走的原则

用保守收益、资产与买价之间的余地承受误差,减少对精确预测的依赖。

比较表把同一假设估值80到100分别对照买价60与95,再以证据更新流程说明估值下调可能消除原折扣;右侧分开多年利润覆盖利息和审慎资产价值对债务。

利润超过固定支出

债券余量

原章用跨年度利润对利息的覆盖,解释较差经营条件下的承受空间。

在同一估值依据下,较低买价通常留出更多估错余地。但估值本身可能改变,安全边际不提供固定卖价或最大亏损保证。

先抓住这三句。

  1. 安全边际来自可解释的余量,不来自自信。
  2. 盈利收益率不等于股东实际收到的回报。
  3. 同一家公司的安全边际会随购买价格改变。

可带走的原则

用保守收益、资产与买价之间的余地承受误差,减少对精确预测的依赖。

01

桥不应只承受最好天气

格雷厄姆用安全边际贯穿全书。债券承诺固定利息,但企业收入会波动;若多年利润明显超过付息所需,就能承受一定下降,而不用猜准明年利润。余量不是对未来完全放心,而是承认会有误差。只拿景气顶点的好利润计算,可能把短暂繁荣误认成长期付款能力,因此要看多个年份,最好包含不佳时期。

02

两种缓冲,各有前提

原章也比较企业价值与债务:若企业审慎估值是3000万而债务1000万,理论上有较大价值缓冲。但债权人的真实回收还受优先次序、抵押、处置成本、流动性和破产程序影响,不能把价值下跌三分之二以内说成必然零损失。利润缓冲与资产缓冲提供不同视角,都应追问估计如何得来,而非只选看起来最大的那个数字。

03

股票的收益不能当票息

普通股没有固定支付利润的承诺。原章比较股票盈利收益率与债券利率:盈利收益率是每股盈利除以股价,也就是在正盈利且口径相同下市盈率的倒数。它是企业盈利相对于买价的比例,不是保证每年到账的利息。利润可能被再投资而未创造相称价值,盈利也会下降,所以两者差额不能直接当作无风险的年回报。

04

余量跟着价格移动

成长股也能有安全边际,前提是谨慎估计的未来成果足以支持购买价。公司很好,价格却可能把所有好结果甚至更多都预先算入。另一方面,价格低也可能只是业务永久恶化。若教学估值区间为80到100,买价60与95提供的误差空间不同;这些假设数只说明价格的影响,不能证明80就是可靠底线。价值依据先错,折扣再大也可能是假的。

05

历史条件会改变可用余量

格雷厄姆承认,1972年的股票收益与债券利率关系已经不同于旧版举例,分散持有好公司也存在真实风险。他不把过去股票较有利的条件永久化。投资者需要同时承认现金购买力可能受损、股票可能买贵,以及估值无法精确。安全边际的作用是让决定对若干错误更耐受,而不是创造一张无损保证书。

余量怎样吸收误差

  1. 01

    估计正常能力

    使用多年度盈利、资产及合理未来条件。

  2. 02

    比较固定要求

    核对债务付款和当前购买价格。

  3. 03

    留下承受空间

    较差结果仍能接受时才考虑承担风险。

动手比较

把估错的余地画出来

估计价值是区间,调整买价,观察还剩多少承受误差的空间。

所有金额为教学假设;估值可能继续下调,折价不保证不亏。

哪些条件会改变判断

估值下限不是法律保证,资产变现价值也可能骤降。安全边际必须随新证据更新;低价无法救回错误的价值判断。利润覆盖、盈利收益率与折价是不同量,不能相加成统一保证概率。

试着判断一次。

估计价值100、买价60,就能说最多损失只有40吗?

查看来源与版本

The Intelligent Investor, Revised Edition

20. Margin of Safety — Earnings, Value and Price · EPUB spine 30 第1—18行;EPUB spine 41 第252—256行

格雷厄姆正文于1971—1972年更新、1973年出版;Jason Zweig评注与新增注释为2003年材料,后来的案例不当作原作者当年已知。历史规则、利率与产品不作当前建议。

依据以上指定版本作原创中文研习,保留重要论点、案例与条件;可与原书对照阅读。

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比较表把同一假设估值80到100分别对照买价60与95,再以证据更新流程说明估值下调可能消除原折扣;右侧分开多年利润覆盖利息和审慎资产价值对债务。