芒格之道 · 第86篇

想要高收益，不代表高收益机会就会出现

机构嫌普通资产回报低，换到更复杂、更多借款的基金，就解决问题了吗？

思考与判断

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可带走的原则

任何新用途都要扣费用并看杠杆、容量与退出条件；机会成本依可得选择变化，不由目标收益决定，市场少人或恐慌也不保证便宜。

先抓住这三句。

强劲募资会改变价格和容量。
净回报需要扣除多层报酬。
小市场和恐慌市场各有不同难处。

可带走的原则

任何新用途都要扣费用并看杠杆、容量与退出条件；机会成本依可得选择变化，不由目标收益决定，市场少人或恐慌也不保证便宜。

顾问承诺的数字，需要还原资源代价

芒格描述捐赠和退休资金追逐杠杆收购，因为原有股票债券回报不够满意。推销话语把扣费后高收益说得很容易，但借款、经营改善、出售价格和持有时间都未确定。私募股权基金不是单一模式，不能一概说只是倒卖；需要查具体策略、费用、资本责任和最终现金。更高目标可能使机构愿承担更大风险，却不会让真实机会凭空增加。比较时应问净收益靠什么，而不是只问新的宣传数字是否满足委员会要求。

别人先赚到，也会改变后来进入的条件

作者用早期风投作镜子，担心成功吸引资金，竞争推高价格，平均回报下降。它是类比和预测，不证明所有私募结局相同。早期优秀机构可能取得独特机会，后来资金面对不同买价；业绩还可能受估值滞后与尚未退出资产影响。机构之间攀比也会扩大追逐，但不能仅因哈佛或耶鲁参与就认定安全。应分开实际现金、模型估计与可再投入规模，检查资金越多时原先优势能否仍然容纳。

机会成本，是眼前真正能做的比较

后段芒格说，能力、资源和时间有限，尽量选择可得的最好用途。别人有更好机会，不等于自己能取得；某个领域门槛很高，也可能不在理解范围。参照可以随新机会改变，不能永远拿一个固定年回报数字裁决全部事情。比较还需匹配风险、期限和责任，而不是只看最高期望值。如果没有足够好选择，等待可以合理，但也要看现金成本与已承担支付，不能把未来总有机会当成无限等待的证明。

错价有不同原因，研究难处也不同

作者区分关注少的小市场，与因恐慌出现的大市场失效。前者可能信息少、流动性差、治理难查，后者可能卖方被迫，但价值也可能正在恶化。小资金能选择更多，不表示每个冷门机会都安全；大资金有研究和声誉，却难买够。衍生品也可能有错价，工具有会计问题不等于永不使用。每类机会都要弄清风险、现金与参与者行为，不靠偏远、恐慌或复杂三个标签自动打折。

把原因连起来

01
原回报令人不满
机构寻找更高宣传收益
02
资金与杠杆进入
费用、价格和容量可能改变机会
03
回到可得替代
核对真实现金、风险和理解后选择

动手比较

持续费用的累积

相同毛回报下，比较不同持续费用的留存差别。

年末计费，固定教学毛回报，忽略税、波动，不作承诺。

费用可核对，能力仍需另外证明。

哪些条件会改变结论

不将风投类比当私募行业定论；估值、现金回报与费用需具体口径，小市场或恐慌都不能自动证明低估，不提供当前基金推荐。

试着判断一次。

普通资产回报不达目标，能否靠选宣传更高收益的基金解决？

查看来源与版本

《芒格之道：查理·芒格股东会讲话1987—2022》中文PDF

2007年西科金融股东会讲话：杠杆收购基金；机会成本与市场失效 · PDF第397—399页；另见PDF第402—405页

依据所收录的历史股东会讲话与问答编成原创中文研习；区分提问者、芒格回答与译注，历史公司及政策意见不作当前投资建议。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。