聪明的投资者 · 第11篇

资产折价与特殊事件，便宜还要能兑现到持有人

报价低于资产估计，就已经得到可以领取的现金了吗？

价格与价值

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可带走的原则

把资产可收回程度、债务、控制权和兑现过程一起估计；折价不是免费资产，特殊事件与海外分散也各有无法消除的风险。

先抓住这三句。

估计价值与买价的分母要分清
资产可能在等待中被消耗
外部小股东不等于控制所有者

可带走的原则

把资产可收回程度、债务、控制权和兑现过程一起估计；折价不是免费资产，特殊事件与海外分散也各有无法消除的风险。

便宜先要说清与什么相比

作者用经营盈利的估计和私人所有者可取得的价值两条路径，研究价格为何偏低。价值比买价高五成，与买价比价值低五成，分母不同：教学上价值一百五十、价格一百，折价约三分之一。门槛本身来自历史做法，估计若错再多，余地仍会消失；不是达到某个百分比便获利。

流动资产不等于马上能领走的钱

书中一种方法从流动资产出发，扣除全部负债与优先责任，再与普通股价格比较。这里不同于只减流动负债的通常营运资本口径。存货、应收账款仍可能收不回，经营会继续烧钱，资产也可能受限制。评注的Comverse案例并不证明固定资产和业务真正免费，更不能把一组分散便宜股视为必赚。

冷门的次级公司怎样产生回报

次级在这里指非重要行业龙头的公司，不是信用评级同名类别。分红、盈利积累、经营改善、市场重新评价或并购，都可能使低价体现价值，但没有哪条保证按时发生。原作者提醒市场对这一类企业可能长期给予折让，小股东又不能像控制者那样决定资产用途；私人控制价值与一小份可交易股权需要区分。

复杂事件为什么可能有差价

并购、铁路重组与公用事业拆分曾让熟悉手续的人找到机会，公众不愿碰复杂诉讼又可能压低价格。可这需要估计完成条件、延迟、现金占用和失败后回收，不是只用公告价减股价。作者承认竞争增多后更难、更危险；对特殊情况的兴趣不能替代技术与判断，也不应照抄当年收益期望。

海外股票分散和外国债不是一回事

二〇〇三年评注用日本一九八九年后的经历，说明家乡过去表现好，不代表应把工资、生活和全部股票都押同一经济体。外国股票与本章前面对外国政府债的讨论，资产和风险不同，不能混称作者前后矛盾。海外配置仍有汇率、制度、估值和共同下跌，比例只是评注建议，不能保证某块市场接住本地亏损。

把研究当生意，而非只多懂一点术语

格雷厄姆不赞成在不具备相应能力时半认真地冒险，要求进取者有足够训练、耐心与价值判断。原作者不愿在角色上含糊，评注别处允许核心被动、少部分主动，两种意见可分别理解；无论采用哪种，都应让每部分资金的依据与风险清楚。互动改变估计区间和买价，提醒折价依赖未被兑现的判断。

资产折价怎样可能兑现

01
估计
保守评估可收回资产或持续盈利并扣责任
02
传导
分配、改善或事件可能释放价值，也可能继续消耗
03
持有人所得
控制权、期限和买价决定能否实际受益，余地并非保证

动手比较

把估错的余地画出来

估计价值是区间，调整买价，观察还剩多少承受误差的空间。

所有金额为教学假设；估值可能继续下调，折价不保证不亏。

同时比较买价与价值下限，回到本章的估值依据。

哪些条件会改变判断

资产可变现额、负债、治理及事件完成均不确定，低于账面仍可能全损。分散与海外配置不消除共同风险；控制价值不能直接当小股东可领取金额。

试着判断一次。

估计价值150元、买价100元，下面哪种说法口径正确？

查看来源与版本

The Intelligent Investor, Revised Edition

Chapter 7（廉价证券、次级公司、特殊情况与规则含义）；Commentary on Chapter 7（资产筛选与海外股票） · EPUB spine 17 第45—92行；EPUB spine 17 第128—140行；EPUB spine 34 第40—41行

格雷厄姆正文于1971—1972年更新、1973年出版；Jason Zweig评注与新增注释为2003年材料，后来的案例不当作原作者当年已知。历史规则、利率与产品不作当前建议。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。