聪明的投资者 · 第10篇

成长、冷门与周期，都要先过价格这一关

发现一家成长好或暂时冷门的公司，离买入决定还差什么？

价格与价值

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可带走的原则

把未来经营、已付期待与暂时困难的证据分别检查；低倍数可能藏高峰利润，大公司与冷门也不能保证恢复。

先抓住这三句。

成长可以被价格提前支付
周期高利润会压低表面倍数
集中财富故事需要完整样本

可带走的原则

把未来经营、已付期待与暂时困难的证据分别检查；低倍数可能藏高峰利润，大公司与冷门也不能保证恢复。

进取不等于知道怎样避开每个坏日子

原作者承认旧择时公式后来难用，评注又批评只要避开最坏日子就能大幅获利的纸面推算。关键不是历史上能圈出日期，而是当时能否知道。格林斯潘等预测案例用于提醒专业身份不解决这道难题，不证明单次预测错便无任何能力，也不说明普通人可轻易反向利用。

成长越明显，价格可能越不温和

过去增长可以统计，未来增长仍须判断。企业越大，再翻倍需要的新增需求越多，竞争又可能追上。格雷厄姆比较成长基金历史，没发现简单挑成长企业便必有额外回报。茨威格用后来企业在收入增长时价格涨得更快的例子，说明买价已付多少希望，比给企业贴成长标签更重要。

不受欢迎的大企业为何值得研究

原作者认为规模、资源和知名度可能使某些企业更能渡过暂时困难，改善也较容易被市场注意。但这只是研究方向，不是所有大公司都应回升。失望来自短期事件还是长期竞争破坏，必须说明；产品、债务和管理仍要看。评注的药品工厂记录调查案例，也不能因股票变便宜就忽视真实质量责任。

最低倍数不一定最低价格

Chrysler案例说明周期股旺年利润很高，价格也可能高，除出来的倍数却低；困难年份相反。要同时查看多年盈利、财务实力及经营稳定。原作者列出低倍数组历史表现较好的研究，也承认一组较新的测试很失望，建议加入其他条件。这份失败记录不能被旧平均掩盖，更不能用最近一次失败就取消所有长期资料。

集中成功与集中生存是不同问题

少数富豪因单一企业创造巨额财富，不能证明普通投资人复制同样集中就容易成功。控制企业的人与外部小股东，也有不同权利和信息。评注以富豪榜变化警惕财富保存，但离榜还可能有死亡、分配、门槛变化等原因，不能把每次退出都确定归为集中失败。完整样本与真正传导比故事更有用。

机会要同时满足可靠与不同

作者要求有客观合理依据，同时不只是追随多数人的热门政策。不同只是必要检查方向，不是充分条件；独自相信一个坏生意不会制造优势。互动拆开利润与倍数，显示同一经营改善在不同买价下的结果。判断暂时低迷需要证据，等待还需现金与适当仓位，不能只用信念填空。

从成长与冷门走到价格比较

01
发现
增长或不受欢迎带来研究线索
02
检验
区分可持续盈利、周期分母与已反映期待
03
约束
比较买价、资源和反证，避免依标签集中下注

动手比较

利润与愿付价格各做了什么

分别改变每股利润和估值倍数，拆开经营与市场评价的影响。

假设价格等于每股利润乘估值倍数；不计股息、增发、债务及税费，不是实际总回报。

先比较利润，再比较倍数，避免把全部涨跌归功于经营。

哪些条件会改变判断

大企业也会永久失去价值，低倍数也会来自利润高点。回测分组、基金记录和富豪榜都有口径及选择问题，不提供未来收益保证。

试着判断一次。

周期企业今年利润创高，市盈率很低，为什么还要看多年盈利？

查看来源与版本

The Intelligent Investor, Revised Edition

Chapter 7: Portfolio Policy for the Enterprising Investor—The Positive Side（成长与不受欢迎的大公司）；Commentary on Chapter 7 · EPUB spine 17 第1—56行；EPUB spine 17 第93—127行；EPUB spine 34 第34—40行

格雷厄姆正文于1971—1972年更新、1973年出版；Jason Zweig评注与新增注释为2003年材料，后来的案例不当作原作者当年已知。历史规则、利率与产品不作当前建议。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。