价值研习经典图册

聪明的投资者 · 第19篇

每股盈利不是一个不用解释的数字

同一家公司同一年列出四种每股盈利,应该先问什么?

思考与判断

开始阅读

可带走的原则

核对分母、特殊项目、确认时点和多年可比口径,再评价增长;披露调整可能有用途,但不能把真实成本从每个年份都移走。

有厚实支撑的深绿色木桥跨过一道石缝。

1970年报告同时有主要盈利、扣特殊项目及完全稀释等口径

ALCOA案例

醒目列出的5.20美元与稀释后含特殊项目4.19美元不同,不能混作同一个分母

本书主题原创插图,非历史实物。有厚实支撑的深绿色木桥跨过一道石缝。

先抓住这三句。

  1. 先看盈利口径再看倍数
  2. 非经常项目也可能经常发生
  3. 估计回报不等于已经收到现金

可带走的原则

核对分母、特殊项目、确认时点和多年可比口径,再评价增长;披露调整可能有用途,但不能把真实成本从每个年份都移走。

01

低市盈率可能先从一个错分母开始

ALCOA案例中,读者若只看主要盈利、把一个季度乘四,便可能觉得股价便宜。脚注却列出扣特殊项目、考虑可转换权利后的其他每股数。原作者不是要求读者挑最低或最高,而是问盈利代表什么时期、分母有多少潜在股份、哪些费用被排除。简单倍数若口径错,后面精确计算也无法补救。

02

特殊损失不能在过去未来都消失

关厂、退出业务和合同成本,可能预估后一次计入。若管理层把它排除于当年常规盈利,未来实际支付又因已计提而不再影响所报利润,就容易给人每年都只见好事的印象。计提本身可以合理,问题是解释其所属时间、金额和后续变化。经营中经常出现的失败,不能因每次项目名称不同便永远当作例外。

03

税、折旧和库存会改变比较

过去损失产生的税上利益可能暂时提高后来净利,不能按永久能力估值。折旧分摊方式、研发支出处理、存货成本方法也会改变年度数字;须区分会计呈现、真实支出与税上结果。原作者主张把正常盈利与暂时税务利益分开。多年平均连同特殊损益,能帮助比较,再以相同口径的三年平均等方法检查成长,但周期和结构改变仍会影响。

04

收入提前,未必代表现金更多

评注用Qwest电话簿与后来报表重述,提醒确认收入的规则会改变账面增长。应比较客户已履行条件、付款和服务期间,而非看到确认就当新钱进来。Global Crossing把某些网络支出资本化,即先记作长期资产再分期计成本;长期有用支出这样处理未必不当,须问理由、使用寿命与口径改变,不能由后来破产倒推每项资本化都是造假。

05

重复减值与养老金假设要回查

Micron连续多个季度库存减值,说明非经常可能已成为持续状况。养老金预期回报提高,又可能减少当期计入的成本或提高报告收益,但期待不是市场已实现回报。应检查假设、义务与资金缺口。养老金预期提高不会自动使资产增多,实际投资结果和未来支付义务还须独立检查;当年的合理回报门槛也不能直接作今天标准。

06

从脚注回到有证据的估计

调整后盈利可以解释收购等条件,不能一概忽略,也不能照单全收。应对照正式报表、前后年及同行,查看资本化、递延、重组与规则变更究竟改变什么。互动把利润和倍数分别调节,是提醒先核利润含义,不替读者计算某家公司真实价值。原作者在ALCOA处承认缺少分配依据无法给精确答案,这种诚实比挑一个顺眼数字更可靠。

报告盈利如何偏离经济理解

  1. 01

    口径选择

    分母、确认时间与特殊项目改变表面盈利

  2. 02

    比较失真

    增长与市盈率因未统一的数字显得更好或更坏

  3. 03

    核对

    读脚注、多年和同行,将正常能力与暂时项目分开

动手比较

利润与愿付价格各做了什么

分别改变每股利润和估值倍数,拆开经营与市场评价的影响。

假设价格等于每股利润乘估值倍数;不计股息、增发、债务及税费,不是实际总回报。

哪些条件会改变判断

多年平均、审计和调整后盈利均可能失真,须按具体报表核对。会计规则改变不是自动造假,资本化也不使支出消失;缺资料时应扩大估计范围。

试着判断一次。

一家公司每年都把不同项目的损失排除为非经常,最应追问什么?

查看来源与版本

The Intelligent Investor, Revised Edition

Chapter 12: Things to Consider About Per-Share Earnings; Commentary on Chapter 12 · EPUB spine 22 第1—104行;EPUB spine 34 第66—67行;EPUB spine 41 第77—94行

格雷厄姆正文于1971—1972年更新、1973年出版;Jason Zweig评注与新增注释为2003年材料,后来的案例不当作原作者当年已知。历史规则、利率与产品不作当前建议。 SBC养老金收益金额与百分比算术不一致,未引用其百分比。

依据以上指定版本作原创中文研习,保留重要论点、案例与条件;可与原书对照阅读。