聪明的投资者 · 第20篇

把公司放在同一张比较表，也把价格放进去

增长、财务与分红都不错，为什么仍不能只挑最耀眼的一家？

价格与价值

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可带走的原则

以相同时点和口径比较经营、财务与支付价格，允许高品质和高期待同时存在；事后表现用于检验，不替当年的不确定性改写答案。

先抓住这三句。

经营好与股票贵可同时成立
高低点之比不是可得年回报
拆股不增加所占生意

可带走的原则

以相同时点和口径比较经营、财务与支付价格，允许高品质和高期待同时存在；事后表现用于检验，不替当年的不确定性改写答案。

先比较生意，再比较人们付多少

格雷厄姆从相邻证券名单取四家：ELTRA是制造合并企业，Emerson是电气制造商，Emery做航空货运组织，Emhart由机械扩展到其他制造。业务不同，比较仍可看盈利能力、稳定、成长、财务、分红与买价。数字列在一张表，不代表行业差别消失；要问相同比率背后是否是相同经济内容。

好表现未必足以解释价格差距

Emerson与Emery的成长和盈利更亮眼，市场倍数也明显更高；ELTRA与Emhart并非没有成长，却较少受到追捧。作者更愿为防御者寻找后两类较温和价格，但不预测它们马上领先。高期待可以继续维持，较便宜也可能出现失望；合适选择取决于研究依据、价格与能否承受路径，而非反对任何优秀企业。

历史价格图容易让人想象做得到的收益

从多年最低到最高的倍数很惊人，却是事后选端点，并非当时买者保证可执行的年回报。股本拆分后还要统一份额口径。四家公司同样可能大跌，长期分红记录也不替未来担保。原作者对过去增长如何转为以后成长保持怀疑，没有把财务筛选通过写成每家公司都正确的预言。

评注把同一种比较移到另一轮热潮

一九九九年底，Emerson在原样本曾昂贵，却在新组中较便宜，说明好坏与贵贱没有永久身份。EMC的存储业务有增长，但并购收入与原业务扩张应分开；比较还须确认合并期间与基数一致。Expeditors组织国际货运，增长与财务不错，股价却也已付较高倍数；它后来表现好不能倒推所有同倍数股票都值得买。

Exodus拆了三次股，也没有变出现金

这家网络服务企业收入迅速增加，同时亏损、现金消耗和借款压力都很大。二拆一只是股数加倍、每股所代表份额减半，原有持有人所占整门生意并未增加。后来破产是评注的事后结果；在当年真正可观察的警讯，是估值相对收入和盈利基础、现金流与新增偿债负担，不是股票分成多少份。

比较表应保存当时判断与后续检验

茨威格列出四家在二〇〇〇至二〇〇二年的不同表现，用来检验先前期待，不能把后果偷偷放回一九九九年的信息集。三张卡分别检查经营、价格与股份权利：哪项支持结论，哪项只是更乐观的假设，都应留下。样本很少又非同一行业，能训练提问与口径，不能单凭这几家证明覆盖全市场的胜率。

比较如何避免只看赢家

01
统一资料
同一时点、份额与会计口径比较经营和财务
02
加入买价
辨认质量差距与市场期待差距是否相称
03
事后检验
保留当时未知与后续结果，避免选择端点和改写理由

动手比较

把判断拆成可核对的依据

逐张查看本章三条不同依据，分别判断它支持什么、不能证明什么。

卡片是对源书案例和论点的原创归纳，不给证据随意分数或假造概率。

把三张卡与自己的反例比较，不把著名人物当作结论保证。

哪些条件会改变判断

少量历史样本无法证明普遍收益规律；不同业务和并购口径可能不完全可比。高品质、分红与低倍数仍需未来现金和债务检验，拆股不改变经济所有权。

试着判断一次。

公司二拆一，持有人股数翻倍、每股所占份额减半，财富会因拆分本身增加吗？

查看来源与版本

The Intelligent Investor, Revised Edition

Chapter 13: A Comparison of Four Listed Companies; Commentary on Chapter 13 · EPUB spine 23 第1—68行；EPUB spine 34 第68—69行；EPUB spine 41 第98—110行

格雷厄姆正文于1971—1972年更新、1973年出版；Jason Zweig评注与新增注释为2003年材料，后来的案例不当作原作者当年已知。历史规则、利率与产品不作当前建议。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。