芒格之道 · 第122篇

耐心不是猜最低点，估值也不是万能公式

只有少数几笔重要投资，怎样判断它们值得等待？

价格与价值

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可带走的原则

把机会的资产、现金、价格与融资口径说清，再同可行替代比较；耐心不保证遇到底部，历史首付款不是全部投入，难得成功也不等于可以复制。

先抓住这三句。

有钱等待和买到底部不同
折现需要真实假设
规模会缩小可行机会

可带走的原则

把机会的资产、现金、价格与融资口径说清，再同可行替代比较；耐心不保证遇到底部，历史首付款不是全部投入，难得成功也不等于可以复制。

小首付不等于投入只有那么多

芒格回忆1962年与朋友竞拍油田开采权，各出一千美元首付款，其余有贷款，后来多年产生收入。这是难得成功的个人回忆，不能只用首付款作分母就宣称无风险超高收益率。应问总价格、债务、偿还、运营与税费，来源未完整披露就不补算。机会很有价值，与任何人都能复制这种融资，是不同结论。

等待是保留能力，不是预订暴跌

蓝筹印花和西科的大部分成功来自少数重要交易。芒格说钱是坐着等来的，随即澄清不是靠猜下次大跌。他把金融危机时手里有钱与恰好买在最低点分开，后者有运气。真正可准备的是现金、判断与愿意行动的能力，不能事后删掉不确定性，给耐心配上保证完美时点的奖励。

折现率也要放回选择问题

未来一笔钱换到今天应值多少，取决于时间与放弃用途，这就是折现背后的思路。国债可作比较基准，自己能理解的更好机会也重要。两种口径不是随便算两个数再挑喜欢的一个，而要保持现金风险、时间和比较对象一致。模型里有限年限之后仍有价值，不能计算时悄悄删掉企业剩余经营。

公式不能知道客户明天会怎样

芒格说估值需具体分析，主要反对把未知经营假设塞进算式便自认精准。他对好生意愿出高价，不等于越高越好；对旧烂生意不再主动买，也与财富规模和目标改变有关。财务资料和算术仍有作用，可用来发现口径、债务或增长前提是否矛盾，不能用不套公式为不核实作借口。

钱多带来不同限制

保险先收保费后承担赔付的资金称浮存金，规模扩大后，更难找到足够大的好机会。账上现金收益低也不迫使公司立刻买未知资产，管理者薪酬同样要按子公司情况设计。比亚迪在此被称为风险投资特例，赞赏团队和电动化不取消未来竞争与价格条件。难得例外不必改造成人人应做的常规。

条件怎样传导到结果

01
准备
保留资金与理解等待少数合适机会
02
比较
以现金、风险和替代用途检查价格
03
约束
承认融资、规模与经营未知改变可行选择

动手比较

未来现金与今天价值

调整前10年现金增长与折现率，查看期末剩余价值怎样影响结果；初始现金同样可调，首付款和借款口径仍需另查。

教学假设：前10年现金按设定增长率增长，第11年起现金不再增长并永续；用同一折现率折回今天。未模拟上线延迟、前期投入、税费和真实波动，不代表历史或未来预测。

操作后回到原话的条件：把机会的资产、现金、价格与融资口径说清，再同可行替代比较；耐心不保证遇到底部，历史首付款不是全部投入，难得成功也不等于可以复制。

不能省掉的条件

油田回忆缺完整投入口径，不计算总收益率；等待不会保证最低点，规模和赔付责任限制资金用途。

试着判断一次。

换一个场景检验这条机制

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芒格之道

下编／2016年每日期刊股东会讲话 · PDF第564—568页

本篇为所收录2016年讲话的原创研习。编者按属于事后整理，现场答问、个人回忆和价值判断分别说明；历史政策与公司状况不代表当前事实。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。