芒格之道 · 第139篇

把精英的第一名拼起来，为什么不自动超过市场

每个人推荐最好的机会，组合就一定更好吗？

价格与价值

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可带走的原则

先检查个人优势、相关风险和费用，不能把聪明与努力直接相加成超额收益；集中须能识别机会，凯利类公式依赖真实概率，历史费用损失比例不作普遍定数。

先抓住这三句。

推荐第一名不等于有优势
组合风险不会自动抵消
费用累计要看口径

可带走的原则

精英身份不能直接相加

芒格讲一家机构集合各位高才生最看好的股票，却反复失败，并把解释留给听众。原文没有写出唯一完整答案，这个未解故事不足以确立唯一成因。可调查的角度包括，每位推荐者是否真有比较优势、最好只是在被要求必须选一项下的相对最好、组合是否都依赖同一市场期待。身份和努力并不自动验证这些前提。

组合不是漂亮标签的总和

几个单项故事都动听，买价可能已很高，风险也可能高度相关。还要比较它们和其余市场机会，而不是只问分析师相信什么。芒格希望只在少数真正理解的地方行动，不妄想全知。这不保证集中一定胜利；分散可减轻部分个别风险，超过平均的目标也不能取消自己的承受条件。主动管理存在同业竞争，不能人人都因勤奋便远超整体。

先承认问题，才能讨论服务价值

芒格批评费用后跑输指数的行业，也承认顾问可能帮助客户避免更差推销与频繁交易。投资表现和行为支持是两类价值，收费应与实际服务匹配，而不只卖出下一年会翻身的希望。整体概括不代表每家顾问都无贡献，数据还需统一基准、期限、风险和存续样本。否认失败不能替代诚实评估。

复利费用不是固定九成损失

肥皂厂老板遗孀将钱买股和市政债券、长期少动，说明费用与交易影响可能很大，但不是可计算纯股票回报的完整账。若毛回报五个百分点、费用两个百分点，长期差距还取决于年限、何时计费和看终值还是收益。原文九成损失无明确口径，教学只用注明期限的比较，不把它当适合所有人的结论。

数学需要知道自己不知道的量

凯利公式可理解为在已知胜率与得失条件下安排下注，难在现实投资概率和尾部损失并非已知。对机会很有信心不是自动取得这些数字。芒格家族少数持仓、太姥爷土地与非洲小银行故事都受特定条件影响，机会还会被竞争填平。中国较有机会的评价是2019年个人看法，不能当当下所有市场的永久排序。

条件怎样传导到结果

01
假设
核实推荐者的优势与组合共同风险
02
净得
将费用、交易和服务放进真实比较
03
条件
概率与机会会变，不用公式把信心变确定

动手比较

长期费用的累计影响

在同样教学毛回报、明确年限与年末计费下比较累计差，避免复述固定90%损失。

固定毛回报和年末费用为教学假设，忽略税费和真实波动，非回报承诺。

操作后回到原话的条件：先检查个人优势、相关风险和费用，不能把聪明与努力直接相加成超额收益；集中须能识别机会，凯利类公式依赖真实概率，历史费用损失比例不作普遍定数。

不能省掉的条件

原书聚合精英题未给唯一答案；概率未知，历史回忆不是完整业绩，费用效应取决于期限和口径。

试着判断一次。

换一个场景检验这条机制

查看来源与版本

芒格之道

下编／2019年每日期刊股东会讲话 · PDF第655—662页

本篇为所收录2019年讲话的原创研习。编者按属于事后整理，现场答问、个人回忆和价值判断分别说明；历史政策与公司状况不代表当前事实。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。