芒格之道 · 第51篇

基金费用、治理与高回报，都要看清分母

利润不变却回购了股票，为什么净资产收益率仍可能提高？

思考与判断

开始阅读

可带走的原则

基金与企业评价都需扣费用并检查利益与分母；比率改善不必然来自经营增强，指数投资的拥挤猜测也不是确定阈值。

先抓住这三句。

主动收益应扣管理与交易成本。
独立董事头衔不自动保证独立行为。
净资产减少可能抬高净资产收益率。

可带走的原则

基金与企业评价都需扣费用并检查利益与分母；比率改善不必然来自经营增强，指数投资的拥挤猜测也不是确定阈值。

选自己做，还是委托别人，先比净结果

芒格谈指数基金时，要求普通投资者诚实看自身能力和能否找到优秀管理者。指数基金按某一规则持有一组证券，主动基金则由经理选择；比较应在费用、交易成本和风险之后进行，不是只看宣传中的毛收益。作者没有在这里提供识别未来赢家的可靠步骤，不能把只要找到优秀经理说成容易的答案。许多人都认为自己高于平均，也需要证据。投资方式应与时间、理解和费用条件相称，不由希望自己特别优秀来决定。

拥挤是问题，比例不是自然常数

提问者担心越来越多人买指数会影响价格，作者给出若干参与比例的口头判断。它们不是研究测得的失效边界，也不宜拿来判断今天超过某百分比就会出事。指数规则、资金流、价格发现和其他投资者行为都会影响结果，不能只数人头。可迁移的问题是，一项方法受欢迎后，买价和机制是否改变，以及自己承担何种市场集中。讨论可能的限制有价值，但应明确不确定性，不把大胆整数造成的精确感当事实。

基金治理，要看行动而非称号

作者批评有些独立董事总支持管理层，以及销售和服务费用。他的行业反感不能证明所有基金董事失职，但提供可核对问题：董事由谁提名和付薪？费用怎样批准？利益冲突怎样披露？基民得到什么服务？一个增长很快的行业，利润可能更多留给中间机构，未必等比例到投资者手里。对赎回是否会造成系统危机，他也有当时判断，读者不能当成对所有基金流动性的保证。具体资产与赎回条件仍需分别看。

比率变高，可能只是分母变小

芒格随后澄清谈的是净资产收益率，即利润除以股东账面净资产。回购或其他资本调整可能减少分母，使同样经营利润得到更高比率；这不等于每项产品或每笔资产效率已提升。回购本身是否有利，还要看买价、资金来源与放弃用途。公司增长目标与高回报也受大基数限制，期权成本是否计足是另一项问题。最后仍要把利润质量、资本结构和估值分开。一个漂亮数字可以是分析起点，不能作为结束。

把原因连起来

01
先看表面指标
收益、独立头衔或高比率吸引注意
02
还原费用和分母
利益归属、资本变化与机制进入分析
03
按真实条件比较
不让标签、整数阈值或漂亮比例代替判断

动手比较

持续费用的累积

相同毛回报下，比较不同持续费用的留存差别。

年末计费，固定教学毛回报，忽略税、波动，不作承诺。

费用可核对，能力仍需另外证明。

哪些条件会改变结论

不提供今天基金选择建议；指数拥挤比例不是经过验证的阈值，原书对基金治理与赎回的概括不能替代具体资产和合同检查。

试着判断一次。

利润没变，公司回购后净资产减少，净资产收益率提高。能得出什么？

查看来源与版本

《芒格之道：查理·芒格股东会讲话1987—2022》中文PDF

1998年西科金融股东会讲话：指数基金；基金行业；资本收益率 · PDF第237—241页

依据所收录的历史股东会讲话与问答编成原创中文研习；区分提问者、芒格回答与译注，历史公司及政策意见不作当前投资建议。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。