聪明的投资者 · 第31篇

销售额很大，回报也可能很薄

业务庞大、行业传统或股价下跌，哪一个能单独证明便宜？

生意与竞争

开始阅读

可带走的原则

比较每份资本创造的收益和付出的价格，既不崇拜热门行业，也不把传统行业一律当便宜货。

先抓住这三句。

总销售额不能替代利润率和资本回报。
股票上涨帮助收购的循环，逆转时会放大脆弱性。
全市场下跌可以让不同类型的好公司同时降价。

可带走的原则

比较每份资本创造的收益和付出的价格，既不崇拜热门行业，也不把传统行业一律当便宜货。

巨大的营业额不是股东的回报

International Flavors & Fragrances，简称IFF，专做香精香料；International Harvester则是著名的农机等设备大企业。格雷厄姆比较发现，前者虽小，销售利润率与资本回报明显较好。后者大量销售并没有带来相称收益。不过原章没有据此说小公司股票必胜：IFF的价格已经很高，Harvester的经营表现又不足以让低价自动变得吸引，两者当时都未符合他的要求。

行业受宠，盈利也要跟上

McGraw Edison与McGraw-Hill的名称接近，前者制造设备和用品，后者经营出版及信息业务。出版业受到热捧时，McGraw-Hill在利润已经连续回落后仍有高倍数。后来股价重挫，并不表示公司从此没有好业务，而是说明买价中包含的乐观可能超过实际成果。另一只股票相对温和的价格与较稳健财务，提供了不同的起点。

评注中的股票印钞机

CMGI用不断升值的自家股票收购互联网企业，收购故事又推高自身股价。Zweig把这种循环与汽车保险企业Commerce Group，简称CGI，对照。循环顺畅时，股票像廉价支付工具；一旦所持企业价值下跌、股价下跌，融资能力和账面收益可能一起逆转。CGI的低倍数和股息是研究起点，也仍需核对保险赔付、准备金和财务风险。

恐慌不只打折一种股票

2002年市场普跌时，包装企业Ball与医疗器械企业Stryker都下跌，尽管它们的经营消息并没有同样恶化。Ball价格倍数较低，但有债务；Stryker较贵，却有较高历史增长与研发投入。评注的意思不是自动选倍数低的一边，而是市场恐慌可能同时提供不同类型的合理机会。选择仍取决于价值估计、风险承受和购买价格。

从规模表换到价值表

把一元收入留下多少利润、投入一元资本长期赚多少，以及为这些收益付多少价格分别列出，比较才有意义。数字还需剔清收购、一次性投资收益与会计变化。历史中这些公司的股价随后有不同结局，不证明传统行业永远胜过科技或医疗；也不能把跌幅本身当作便宜程度。相同下跌比例，可能发生在原本极贵和原本合理的两个起点。

让规模回到价值

01
检查效率
比较利润率与资本回报。
02
检查价格
看市场要求多少持续成果。
03
检查逆转
分析融资、债务和市场下跌如何作用。

动手比较

未来现金值多少今天的钱

改变首年现金、前10年增长率与折现率，观察价值估计变化。

现金在年末收到；前10年按假设增长，第11年起保持第10年的现金额并永续；不预测真实现金。

比较前10年与之后固定现金永续部分的现值，检查持续性和折现率的影响。

哪些条件会改变判断

高资本回报需要确认会计口径和可持续性；低倍数可能来自衰退或高债务。传统、成长等分类不代替个别研究。教学现金流不推算这几家历史公司的真实价值，市场共同下跌也不保证随后反弹。

试着判断一次。

一家销售额大但资本回报低，另一家小而利润率高，怎样比较股票？

查看来源与版本

The Intelligent Investor, Revised Edition

18. A Comparison of Eight Pairs of Companies — Pairs 5–6 · EPUB spine 28 第38—50行；EPUB spine 28 第125—137行；EPUB spine 41 第182—185行；EPUB spine 41 第197—197行

格雷厄姆正文于1971—1972年更新、1973年出版；Jason Zweig评注与新增注释为2003年材料，后来的案例不当作原作者当年已知。历史规则、利率与产品不作当前建议。

依据以上指定版本作原创中文研习，保留重要论点、案例与条件；可与原书对照阅读。